撒哈拉以南非洲的次级借款人

近几年来，越来越多的非洲国家发行了欧元债券，在优惠贷款和外国直接投资等融资手段之外开辟新的资金来源。2007年10月，加纳政府敢为非洲之先，发行了7.5亿美元的欧元债券，票面利率8.5%，这是30年来首个撒哈拉以南国家（除南非之外）发行债券。

这一撒哈拉以南债券首发获得了四倍的超额认购，掀起了这个地区的主权借贷潮。其他九个国家——加蓬、民主刚果、科特迪瓦、塞内加尔、安哥拉、尼日利亚、纳米比亚、赞比亚和坦桑尼亚——纷纷效而仿之。到2013年2月，这十个非洲经济体总共从主权债务首发中筹集了81亿美元，平均期限11.2年，平均票面利率6.2%。相比之下，这些国家的存量外债平均利率为1.6%，平均期限为28.7年。

毫不奇怪，主权债务的借款成本远远高于优惠贷款。那么为何越来越多的发展中国家寻求发行主权债务？贷款人为何突然认为这些国家值得信赖？

在量化宽松将利率压低至历史低位的情况下，一个解释是这无非是投资者又一个不太明显的寻找收益率的动作。此外，最新研究——一同出现在人们面前的还有成立新的金砖国家银行（BRICS bank）的计划——表明正式援助和优惠贷款远远不能满足非洲基础设施建设的需求，更不用说达到大规模减少贫困所必需的持续增长的水平了。

此外，多边机构的援助和优惠贷款通常伴随着各种条件和密切的监控，这使得它们并不是最具吸引力的融资源。哪位政客不会更喜欢让他们随心所欲使用的资金？问题发酵要好些年才会浮现，那时候需要解决它们的是另一批政客了。

由于这一新贷款基于非洲日渐坚挺的经济基本面，近来的主权债务发行潮倒是件好事。但是，非洲与其他地区一样，私人部门信用评估记录值得警惕。因此，短视的金融市场——和短视的政府一起——是在为下一场债务危机制造条件吗？

如果地方政府和私人部门实体也能同样程度地进入国际资本市场，那么风险必然会增加，因为这会导致过度借贷。尼日利亚商业银行已经发行了国际债券；在赞比亚，发电厂、铁路公司和公路建筑商正计划发行多达45亿美元的国际债券。

非理性繁荣的证据或市场需要救助的预期已经开始积累。否则无法解释赞比亚如何能够将利率锁定在比西班牙债券发行收益率还低的水平上——西班牙信用评级要远远高于赞比亚。事实上，除了纳米比亚，所有这些撒哈拉以南地区主权债券发行者都属于“投机级”评级，它们所发行的债券属于“垃圾债券”类别，具有极高的违约风险。

违约压力信号已经显现。2009年3月，距离发行尚不满两年，刚果债券便已经下跌了八成，收益率创出了历史纪录。2011年1月，科特迪瓦成为继2010年1月的牙买加以来第一个主权债务违约的国家。

2012年6月，加蓬推迟了其10亿美元债券的票面利息支付，从而避免了一场法律诉讼，但是这个债券已经在违约的边缘。要是石油和铜价格崩盘的话，安哥拉、加蓬、刚果和赞比亚都将面临主权债务付息困难。

为了确保它们的主权债务发行不会演变成金融灾难，这些国家应该出台可靠的、前瞻性的全面债务管理结构。它们不仅要将所得款项投资于正确的高回报项目，还要确保不借新债还旧债。

这些国家或许可以从底特律的痛苦经验中吸取教训。2005年，底特律发行了价值14亿美元的市政债券以避免即将到来的金融危机。此后，该市一再借钱，大多用来偿还存量债务。在此过程中，四家替底特律发行总值37亿美元债券的华尔街银行从承销费、保险（放心保）费和互换中赚得4.74亿美元。

撒哈拉以南国家应该理解私人部门过度借贷的风险、私人贷款人信用评估的不充分性以及银行固有的利益冲突，并为此类借贷施加约束，尤其是在存在大规模汇率和期限错配的情况下。

考虑加入主权债务发行者大军的国家可以从过去三十年的频繁债务危机史中吸取大量有益教训。未来的情况可能更加糟糕，因为所谓的“秃鹫”基金已经学会了如何充分利用一国所遭受的不幸。最近，美国法院的一桩判决让秃鹫占据了上风，让债务重组变得更加困难，而援助热情的消失之势清晰可辨。国际社会可能认为借款人和贷款人都得到了预先警告。

发展和繁荣没有轻轻松松的无风险之路可循。但从国际金融市场上借钱是一项存在巨大消极风险而潜在好处有限的战略，当然银行没有风险，它们可以事先拿到费用。我们希望，撒哈拉以南非洲经济体不必重蹈其他发展中国家在过去三十年中的覆辙。