川财研究*策略关注贸易战升级的投资机会与风险

（川财证券宏观策略部）

核心观点

事件

6月15日晚间，美国政府发布加征关税清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自7月6日起实施加征关税措施，同时就约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。6月16日凌晨，国务院关税税则委员会发布公告，对原产于美国的约500亿美元进口商品加征25%的关税。

点评

贸易摩擦影响整体可控，但需关注后续演化。2012年起我国进出口贸易额的高增速逐渐回落，2015年出现负增长，国内外经济形势的变化导致进出口贸易对我国经济发展的推动作用减弱，我国对外贸易依存度也不断下降。按照美国所公布的将对500亿美元商品征收关税进行测算，仅占我国2017年GDP的0.4%，中国出口总额的2.2%，我国对自美进口加征关税的500亿美元商品占我国2017年进口总额的2.7%，整体来看，此轮加征关税对中国进出口贸易造成的影响仍在可控范围。

关注贸易战演化路径不确定性下的投资风险。我们认为虽然贸易战短期内存在缓和的可能性，但大概率将反复，中美贸易战的影响将是长期性的。我们结合海关HS口径统计的出口产品对美依赖度，以及统计局口径统计的行业整体对出口依赖度计算出各行业对美国出口的依赖度。根据计算结果，如果中美贸易战进一步恶化，受影响最大的行业是计算机硬件、通信设备、其他电子设备制造业以及中国进口额占比较高的农林牧渔板块。若中美贸易战的影响扩散至中国对欧盟、日本的对外贸易，那么石油化工、畜禽养殖、饲料、农产品加工、汽车整车、汽车零部件、通用设备、专用设备、仪器仪表、半导体等对外贸易中进出口额占比较高的板块可能存在一定风险。

进出口替代关注高新技术和“一带一路”。针对美国的技术出口管制，我国应加快自主研发速度，加强“进口替代”。我国目前的高新技术产品除计算机与通信技术净出口保持较快增长，材料技术近年亦由净进口转为净出口，并保持稳定增长。技术密集型产业中有望受益于“进口替代”的行业有医药制造、通用设备、专用设备、电气设备、食品制造等。我们认为可以重点关注两类公司的出口替代转型：（1）对于计算机、通信和其他电子设备制造业，尤其是苹果产业链的优质企业，转向替代为国产手机提供中间零部件或相关服务。（2）对于铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等先进制造行业，将“一带一路”相关国家作为企业的重点发展方向。

风险提示：中美政策出现黑天鹅事件；贸易战后续磋商结果不及预期。

正文目录

1、贸易摩擦影响整体可控，但需关注后续演化

2、不确定性下的投资风险

3、进出口替代关注高新技术和“一带一路”

1、贸易摩擦影响整体可控，但需关注后续演化

我国贸易依存度不断下降，此次美国加征关税整体影响可控，但后续演化需持续关注。2012年起我国进出口贸易额的高增速逐渐回落，2015年出现负增长，国内外经济形势的变化导致进出口贸易对我国经济发展的推动作用减弱。与此同时，我国对外贸易依存度也从2006年的64.24%。不断下降至2017年的33.60%。按照美国所公布的将对500亿美元商品征收关税进行测算，仅占我国2017年GDP的0.4%，中国出口总额的2.2%，以及出口美国总额的11.6%。而我国对自美进口加征关税的500亿美元商品占我国2017年进口总额的2.7%，以及自美进口总额的32.5%。整体来看，此轮加征关税对中国进出口贸易造成的影响仍在可控范围。从中美贸易摩擦对资本市场的影响来看，美国对华历次发起贸易战当天，中美重要股指均有所回调，但长期来看，企业盈利和风险偏好才是影响市场的决定性因素。中美摩擦的后续演化尚待持续关注。

美国在贸易战问题上反复，其背后原因一方面在于中美高额贸易顺差，另一方面在于中国产业结构与美国不断趋同。中美两国为全球最大的经济体和贸易国，中国是美国第一大进口市场和第三大出口市场，美国是中国第一大出口市场和第六大进口市场，中美贸易顺差自90年代以来便持续上升。根据美国商务部公布的数据，2017年中美贸易顺差已经高达3752亿美元。从中美贸易差额的结构来看，计算机、通信等电子设备占比高达40%，也是美国此次公布清单所针对的对“中国制造2025”产业政策有贡献或受益的产品。表面来看，贸易顺差是美方对中方发起贸易战，并在谈判过程中反复的原因；但究其深层动因，是中美产业结构的不断趋同。我们根据目前公布的数据进行测算，中美产业结构相似系数自80年代以来呈现不断攀升的趋势，从1980年的0.27上升至2015年的0.53。对比日美贸易战激化的70年代，日美产业结构相似系数同样由1070年的0.39大幅上升至1980年的0.83，此后在0.8上下反复，直至80年代后期略有下降。由此可见，中美贸易摩擦的本质在于中美产业结构趋同，中国在高新技术领域的迅速发展使其极有可能在未来成为美国的有力竞争对手，对美国发展产生威胁。我们认为，贸易战或将在较长时间内持续，对我国的出口和产业发展产生长期的影响。

2、不确定性下的投资风险

投资风险主要在于中美贸易战后续的演化具有较大不确定性。我们认为后续的演化可能包括：

（1）双方重回谈判沟通之中，贸易战得以缓和，7月6日之前仍有谈判的可能性，中国或将继续加大开放市场，在一定条件下邀请所有参与方包括美方一起来分享中国的发展红利。此次中美贸易战的直接原因是贸易失衡，而更深层次的原因是美国试图重演80年代美日贸易战以遏制中国的复兴，体现在美国对中国加征税的领域是《中国制造2025》中计划主要发展的高科技产业。随着中国制造业快速崛起，中国发展高端制造是产业升级的必由之路，国家的核心利益是不会轻易拿来交换或者让步的。因此，我们认为虽然贸易战短期内存在缓和的可能性，但大概率将反复，中美贸易战的影响将是长期性的。

（2）继续恶化：美国按照声明内容加大征税的力度，再增加1000亿美元商品的加税范围，中国予以回击，中美贸易战或将全面升级。2017年中国对美国出口约4300亿美元，其中此次贸易战涉及到的信息技术、高铁设备、新能源汽车、航空设备、医疗器械等行业，根据海关HS口径出口额占比分别为：机电、音像设备及其零件、附件占46.20%；车辆、航空器、船舶及运输设备占4.58%；光学、医疗等仪器占46.75%；化工产品（含药品）占0.35%；其余项共占比46.40%。我们结合海关HS口径统计的出口产品对美依赖度，以及统计局口径统计的行业整体对出口依赖度计算出各行业对美国出口的依赖度。根据计算结果，受影响最大的行业是计算机硬件、通信设备、其他电子设备制造业以及中国进口额占比较高的农林牧渔板块。

（3）美方可能选择其他手段来遏制中国制造2025战略，比如与欧洲日本等地区一起联合对中国进行遏制。若中美贸易战的影响扩散，那么石油化工、畜禽养殖、饲料、农产品加工、汽车整车、汽车零部件、通用设备、专用设备、仪器仪表、半导体等在对外贸易中进出口额占比较高的板块可能存在一定风险。

3、进出口替代关注高新技术和“一带一路”

中长期进口替代正在向技术密集型产品转型。在2003-2017年顺差不断加大的中美贸易中，科技强国美国扮演技术输入国的角色，中国则成为技术输出国，中美贸易呈现“反比较优势”，反映出美国对华存在高技术出口管制。针对美国的技术出口管制，我国应加快自主研发速度，加强“进口替代”。我国目前的高新技术产品除计算机与通信技术净出口保持较快增长，材料技术近年亦由净进口转为净出口，并保持稳定增长，其余高新技术产品仍旧相对依赖进口。技术密集型产业中有望受益于“进口替代”的行业有医药制造、通用设备、专用设备、电气设备、食品制造等。

我们认为可以重点关注两类公司的出口替代转型：

（1）对于计算机、通信和其他电子设备制造业，尤其是苹果产业链的优质企业，转向替代为国产手机提供中间零部件或相关服务。此轮美国公布的加税名单中，并未包括手机和电视等消费品，但并不能排除贸易战进一步升级后是否会加入名单。根据Counterpoint统计，华为、oppo、vivo和小米等国产手机2017Q2的市场份额仅次于三星、苹果。若手机等消费电子及其相关零部件产品被列入加税名单，那么加税引起的苹果提价所流失的市场份额，极有可能流向国产手机，从而实现智能手机领域的国产替代。国产手机销量上升必然带动对中间产品的需求，苹果产业链的相关公司在与苹果长期合作中品质、生产能力均有保证，有可能激发与国产手机的合作需求。我们选取Wind苹果概念指数所涉及的34个成分股，按境外销售占比和境外销售额两个维度分析，可能受益标的为环旭电子、长电科技、歌尔股份、蓝思科技、立讯精密。

（2）对于铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等先进制造行业，将“一带一路”相关国家作为企业的重点发展方向。从2017年的出口数据来看，“一带一路”国家出口总额达4.3万亿元，同比增速12.1%，高于我国整体出口总额增速10.8%。而我国向贸易往来密切的印度、越南、俄罗斯的出口额增速则分别高达19.8%、18.9%、17.7%。“一带一路”对我国出口额的带动增长明显，也极有可能成为替代美国出口的一个重要方向。选取Wind一带一路概念指数所涉及的88个成分股，从境外销售占比和境外销售额两个维度分析，可能的受益标的为中国交建、中国建筑、中国电建、南方航空、中国中车等。

风险提示

中美政策出现黑天鹅事件；贸易战后续磋商结果不及预期